Como ya es tradicional, el último fin de semana de agosto se realizó en Estados Unidos el Simposio de Jackson Hole. La reunión, organizada por la Reserva Federal de Kansas City, cuenta con la participación de destacados banqueros centrales, economistas y ministros de Economía de diversos países.

El discurso inaugural corresponde al presidente de la Reserva Federal y su contenido es seguido con suma atención, ya que habitualmente brinda algunos indicios acerca del futuro de la política monetaria estadounidense.

Este año la expectativa era particularmente elevada, dada la presión ejercida por el presidente Donald Trump para que la autoridad monetaria reduzca su tasa de referencia, que desde comienzos de año se mantiene dentro del rango de 3,50%/3,75%. Una presión que ya había sido fuertemente resistida por el anterior presidente de la Fed, Jerome Powell, quien defendió a rajatabla uno de los principios fundamentales de todo banco central: su independencia frente al poder político.

Pues bien, del discurso pronunciado en Jackson Hole se desprende que el actual presidente de la Fed, Kevin Warsh, está lejos de considerar que haya llegado el momento de relajar la política monetaria. Por el contrario, sostuvo que la institución debe tener la certeza de que la inflación subyacente —aquella que excluye los componentes más volátiles, como energía y alimentos— se dirige claramente y a un ritmo suficiente hacia el objetivo del 2% anual.

Veamos cuáles fueron las principales definiciones de Warsh que permiten delinear el probable escenario futuro:

La Fed continuará respetando su doble mandato: alcanzar una inflación del 2% anual y procurar el máximo nivel de empleo sostenible.Los últimos datos todavía no muestran una mejora suficientemente significativa de las tendencias inflacionarias. A ello se suman fuentes adicionales de presión sobre los precios, entre ellas el shock energético derivado del conflicto en Medio Oriente y las renovadas tensiones comerciales.Con un mercado laboral que se mantiene estable, una economía que continúa mostrando solidez y una inflación todavía claramente por encima del objetivo, la prioridad de la Fed debería continuar siendo reducir las presiones sobre los precios.Las tasas de interés siguen siendo la principal herramienta de la autoridad monetaria para restablecer la estabilidad de precios y, al mismo tiempo, preservar un mercado laboral saludable.Warsh puso además en duda que las condiciones monetarias actuales puedan calificarse como verdaderamente restrictivas.Finalmente, fue particularmente contundente al asumir la responsabilidad institucional de la Fed por el prolongado período inflacionario de los últimos años: 65 meses consecutivos de inflación elevada son, según afirmó, responsabilidad del propio banco central.

De estas afirmaciones surge una conclusión bastante clara: hoy Warsh parece encontrarse más cerca de una suba de tasas que de una reducción. La cuestión fundamental, por lo tanto, no sería tanto la dirección del próximo movimiento sino su timing.

Si la Fed demorara excesivamente una suba, correría el riesgo de permitir que las presiones inflacionarias se consoliden y, eventualmente, comiencen a afectar las expectativas. Si, por el contrario, actuara demasiado rápido o con excesiva intensidad, podría terminar afectando innecesariamente el nivel de actividad y, consecuentemente, el mercado laboral.

Probablemente por este motivo Warsh evitó anticipar cuál será la decisión en la próxima reunión de la Fed, prevista para el 15 y 16 de septiembre, y tampoco proporcionó una trayectoria específica para las tasas durante los próximos meses.

La pregunta es entonces inevitable: ¿qué tendrá mayor peso en las próximas decisiones de la Fed, la inflación o el mercado laboral?

Dado el escenario actual, todo parece indicar que, al menos en el corto plazo y mientras las condiciones económicas no cambien sustancialmente, la preocupación por la inflación tendrá mayor peso.

Hay además un dato particularmente significativo. En la última reunión del Comité Federal de Mercado Abierto, realizada a fines de julio, la decisión de mantener la tasa sin cambios fue adoptada por nueve votos contra tres. Los tres disidentes —Beth Hammack, Neel Kashkari y Lorie Logan— votaron por una suba inmediata de 25 puntos básicos. Es decir, dentro de la propia Fed ya existe una minoría relevante que considera insuficientemente restrictiva la política monetaria actual.

En este contexto, nuestro escenario base contempla que en la reunión de septiembre existe una probabilidad significativa de que la Fed eleve su tasa de referencia en 25 puntos básicos, llevándola al rango de 3,75%/4,00%.

Naturalmente, la decisión dependerá de los datos que se conozcan antes de la reunión, particularmente los relacionados con inflación y empleo. Warsh fue deliberadamente cuidadoso en Jackson Hole: reafirmó una disciplina monetaria, pero evitó comprometerse con una decisión determinada.

En síntesis, de aquí a fin de año, y en tanto la inflación no muestre señales claras y sostenidas de convergencia hacia el objetivo del 2%, consideramos probable que la Fed realice una o dos subas adicionales de 25 puntos básicos, llevando eventualmente la tasa de referencia hasta un máximo del 4,25%.

Tampoco debería descartarse que este endurecimiento monetario sea acompañado por una política más restrictiva en materia de liquidez, un aspecto al que Warsh otorgó particular importancia en su discurso.

De concretarse este escenario, cabría esperar cierta moderación de la actividad económica y del mercado laboral, junto con una progresiva reducción de las presiones inflacionarias. La contracara sería un aumento del costo del financiamiento y condiciones financieras más exigentes.

Para los mercados, las consecuencias serían relevantes. Tasas más altas durante más tiempo implicarían presión sobre los precios de los bonos, especialmente aquellos de mayor duración, un mayor costo de capital para las empresas y, probablemente, un escenario menos favorable para los activos de riesgo.

La Fed enfrenta, por lo tanto, un delicado equilibrio. Pero el mensaje que dejó Jackson Hole parece bastante claro: mientras la inflación no demuestre de manera convincente que está regresando al 2%, Kevin Warsh no parece dispuesto a correr el riesgo de declarar victoria antes de tiempo.