“No queda claro que la macro que se deriva de este modelo económico sea una macro que gane elecciones”, advierte Lorena Giorgio, economista jefe de Equilibra, al analizar la dinámica que muestran el nivel de actividad y el mercado laboral en el marco del “cambio profundo en la matriz productiva” que experimenta el país tras el cambio de gobierno en 2023.

En diálogo con LA NACION, la especialista resalta el impacto sobre el sector externo del desarrollo exportador de Vaca Muerta, el agro y el potencial minero y pondera la compra de reservas por parte del BCRA en el primer semestre, pero, al mismo tiempo, describe la fragilidad de otros sectores que muestran heterogeneidad en cuanto a la demanda y la competencia con los bienes importados.

-Cómo analiza la dinámica fiscal. ¿Puede sostener el equilibrio el Gobierno en este escenario?

-Está decidido a mantenerlo. Por eso no sorprende que con la caída de los ingresos en términos reales registrada entre agosto 2025 y abril 2026, haya respondido con un recorte en el gasto tal que mantenga las cuentas fiscales equilibradas. El problema es que ya no queda demasiado margen remanente para seguir recortando el gasto: el componente indexado sube en la medida en que se desacelera la inflación, el número de beneficiarios de prestaciones sociales fue recortado con fuerza y ya no mueve la aguja, la obra pública está por el piso y los salarios públicos acumulan significativas caídas en términos reales. Y las provincias, que ya pagaron buena parte del ajuste, tendrán poder de negociación con el Ejecutivo para asegurar una transición legislativa en calma hasta las elecciones 2027. La buena noticia es que en mayo la recaudación dio sus primeras señales de repunte y cortó la racha de nueve meses de caídas interanuales en términos reales. Otra buena es que, si se terminan de efectivizar las privatizaciones de empresas públicas anunciadas por el gobierno, los ingresos se abultarán independientemente de lo que ocurra con la recaudación tributaria. Pero el vaso medio vacío es que, a menos que los ingresos repunten sostenidamente, el gobierno no tiene prácticamente margen para hacer política fiscal más de índole social, en un escenario en el que, si se compara contra el promedio de enero-septiembre 2023, el ingreso registrado total cayó 7% en términos reales, las jubilaciones entre 13% y 14% y los salarios públicos 22%.

-¿Qué análisis hacen sobre la dinámica de compra de dólares del BCRA?

-No hay que bajar el precio al hecho de que compró en sólo cinco meses los US$10.000 millones de reservas que se había propuesto para todo el año. Los dólares de Vaca Muerta y de la cosecha están llegando a un buen ritmo y la oferta se mantiene abultada también por las divisas que llegan de liquidaciones de emisión de deuda por parte de empresas y provincias, y de préstamos en dólares. Así, el dólar oficial se mantiene bien por debajo de la banda superior. Pero no hay que perder de vista que buena parte de este excedente de dólares fue posible por las menores importaciones que derivan de una actividad económica deprimida, si excluimos los sectores primarios. Y también, gracias a las restricciones cambiarias que aún están vigentes y abultan la oferta de divisas en el mercado oficial, y a la vez que contienen la demanda. Una empresa argentina emitiendo deuda a cuatro años a tasas similares a las del Tesoro Americano sólo es posible por la fuerte represión financiera que aún enfrentan los inversores para operar simultáneamente en el mercado oficial y el financiero. Afortunadamente, y a diferencia de lo que ocurrió en 2025, el gobierno entendió que un BCRA comprando dólares, en lugar de sumar presión sobre el tipo de cambio lo modera.

-¿Y justamente cómo impacta este nivel cambiario sobre la actividad?

-Es difícil establecer inequívocamente si el dólar está atrasado o no, más aún cuando, gracias a Vaca Muerta, la economía argentina puede sostener el superávit de cuenta corriente más allá del nivel del tipo de cambio real que el propio FMI asume como atrasado según los niveles que considera “de equilibrio”. Por ejemplo, si miramos el promedio histórico o los parámetros del FMI, diríamos que el tipo de cambio está atrasado. Pero lo cierto es que muy difícilmente veamos una economía argentina en recesión en el corto y mediano plazo, excepto un shock de grandes magnitudes, porque la minería, energía, oil & gas y el agro aseguran al menos un modesto crecimiento, independientemente de lo que ocurre con el resto de los sectores económicos. El problema es que estos sectores emplean muy poca gente, y no queda claro que la macro que se deriva de este modelo económico sea una macro que gane elecciones.

-Mientras el BCRA compra dólares y se mantiene el flujo de emisiones de deuda corporativa, también se mantiene la compra de divisas por parte de personas. ¿Qué análisis hace de ese factor?

-Si hablamos con amigos, familiares o colegas, la mayoría nos dirá que el dólar está barato. A su vez, la tasa de interés en pesos es negativa en términos reales y, salvo los plazos fijos ajustables por UVA, a los que los bancos no hacen mucha propaganda ni dan visibilidad, las inversiones en pesos más tradicionales no resultan muy atractivas para los inversores menos sofisticados. En este contexto, no sorprenden los datos de compra de divisas por parte de individuos. Incluso, sería mayor de no existir las restricciones cambiarias que aún están vigentes. El atesoramiento privado, la llamada “Formación de Activos Externos”, se moderó respecto a 2025 no sólo por el lógico efecto de no estar en un año electoral, sino también porque la restricción de septiembre pasado que excluye del mercado oficial a todos los inversores que operen títulos contra dólares, dejó afuera del mercado oficial a un gran número de personas. Sin estas restricciones, la compra de divisas sería mayor. Y sin cepo a empresas, la oferta en el mercado de cambios también se vería reducida.

-Más allá del BCRA, el Tesoro enfrenta vencimientos en dólares importantes. ¿Qué márgen tiene para poder asumirlo con este contexto?

-No hay dudas de que la actual administración cumplirá con sus compromisos en moneda extranjera. El mercado lo descuenta. Hay suficientes dólares locales y capacidad de renovar vencimientos de repos con bancos internacionales y conseguir financiamiento neto de multilaterales. Lo más desafiante es lo que viene después de octubre de 2027. Sólo contabilizando los vencimientos de principal con el FMI y bonos en dólares, el Tesoro tendrá que pagar US$14.600 millones en 2028 y US$16.000 millones en 2029, comparado con US$6600 millones de este año. Creo que es muy probable que el país refinancie su deuda con el FMI a través de un nuevo programa. Y, por supuesto, el programa financiero del gobierno sólo cierra con el soberano volviendo a emitir en los mercados internacionales.

-¿Por qué hasta ahora no lo hizo?

-Porque por ahora puede ‘cazar dólares en el zoológico’, y con eso le alcanza. Como dije anteriormente: la única razón por la que la deuda corporativa local, e incluso los Bopreales y el Bonar 2027, rinden similar que un bono del Tesoro Americano, que es lo más parecido a un activo “libre de riesgo”, es por la represión financiera y los controles cambiarios que aún están vigentes. El Gobierno no quiere convalidar una tasa alta en los mercados internacionales porque cree que, una vez disipado el riesgo electoral (el llamado “riesgo Kuka” por el oficialismo), podrá financiarse a tasas mucho más bajas. El Bonar 28, por ejemplo, que rinde arriba de 8% en el mercado secundario, tiene una TIR de dos dígitos medida en dólares cable. El Tesoro no va a convalidar estas tasas para deuda de mediano y largo plazo.

-El riesgo país bajó tras el anuncio de S&P. ¿Alcanza para salir a los mercados?

-Si, alcanzaría, pero el Gobierno quiere una tasa que arranque con 8, y todavía no se llegó. En enero también estaban dadas las condiciones para volver a los mercados, con un riesgo país por debajo de los 500 puntos y a una tasa algo por encima del 9%, que el presidente Milei no aceptó convalidar. Hoy, con un riesgo país rondando los 450 puntos, pero tasas internacionales más altas, luce difícil que el Tesoro se pueda financiar a una tasa por debajo del 9%.

-¿Puede seguir bajando el riesgo país? ¿Qué factores lo limitan?

-Creo que en sus niveles actuales está cerca de su piso. Además de la incertidumbre política que todavía no se disipó, el cepo sigue siendo un factor condicionante. La acumulación de reservas del BCRA ciertamente contribuyó a la mejora de la calificación crediticia de S&P y la baja del riesgo país porque va justamente en esta dirección: ir generando las condiciones para seguir flexibilizando restricciones cambiarias y financieras.

-En cuanto a la actividad, ¿hay elementos para ver recuperación en los sectores que vienen estancados?

-Hoy la economía argentina está pasando por un cambio profundo en su matriz productiva. Tenemos que acostumbrarnos a una economía motorizada por las actividades primarias, con Vaca Muerta en el papel estrella, y una industria dinamizada casi exclusivamente por las ramas vinculadas a los sectores que previamente mencioné como los más dinámicos. En el resto de la industria, sobrevivirán sólo aquellos que sean más productivos y logren competir con los bienes importados. Algo similar se ve, por ejemplo, en el consumo privado, donde hay una fuerte heterogeneidad entre el consumo masivo y el de bienes durables e importados, explicada por la divergencia entre la situación del salario real y el ingreso disponible versus un poder de compra en dólares que creció con fuerza por la apreciación cambiaria y la apertura importadora. Durante el próximo año, esta tendencia se mantendrá y muy probablemente se profundizará.

-¿Y en cuanto a la recuperación de los ingresos?

-Según los últimos datos publicados, que tienen bastante rezago, el ingreso registrado de 14,5 millones de personas (salarios formales y jubilados) se encontraba en el primer trimestre 2,5% por debajo de los niveles de noviembre 2023, previo a la devaluación de diciembre. En particular, los jubilados que no cobran la mínima recuperaron 8% y los privados formales 3%, pero los jubilados con la mínima perdieron casi 10% y los empleados públicos 18% real. Si bien estos números mejoraron algo en el último mes, la tendencia no cambia. Para el segundo trimestre proyectamos que los ingresos reales recuperen marginalmente lo que perdieron desde agosto pasado (-2%), producto de cierta baja de la inflación en el corto plazo. Sin embargo, para la segunda mitad del año no vemos muchos factores que permitan esperar una mejora significativa y sostenida en la medida en que la inflación no descendería bruscamente ni tampoco se observa en el corto plazo una mejora de la productividad en los sectores más demandantes de empleo. Un buen escenario sería que los ingresos se recuperen al menos 1% adicional durante la segunda mitad de 2026.